Какой рынок устанавливает цену на золото – бумажный или физический?

Следующая статья написана в формате вопросов и ответов. Через такой подход в статье поднимаются важные вопросы о ценообразовании на рынках золота и ставится цель объяснить, что цена на золото определяется бумажными рынками золота.

Генеральный директор (CEO) BullionStar Торгни Перссон (Torgny Persson) и аналитик в сфере драгоценных металлов Ронан Мэнли (Ronan Manly) придерживаются мнения, что из-за структуры современных рынков золота международную цену на золото задает, главным образом, торговая активность на бумажных рынках золота.

Вопрос: Международная цена на золото постоянно приводится в финансовых СМИ наряду с другими важнейшими финансовыми индикаторами. Что представляет собой международная цена на золото?

Обычно под международной ценой на золото понимают цену в американских долларах за тройскую унцию на 24-часовом глобальном оптовом рынке золота (XAU/USD). Золото торгуется по всему миру непрерывно в течение деловой недели, создавая континуум котировок международной цены на золото с вечера воскресенья по вечер пятницы по нью-йоркскому времени. В зависимости от контекста, под международной ценой на золото могут понимать котировку спотового рынка золота, например, лондонского, или же цену золотых фьючерсных контрактов ближайшего месяца поставки (front month) на Американской товарной бирже (US Commodity Exchange (COMEX)). Для контрактов ближайшего месяца поставки обычно характерны наивысший торговый объем и активность.

Иногда под международной ценой на золото также могут понимать эталонную цену LBMA Gold Price, определяемую во время ежедневных лондонских аукционов (утренних и послеобеденных). LBMA – это Лондонская ассоциация участников рынка драгоценных металлов (London Bullion Market Association).

Таким образом, «международная цена на золото» может означать спотовую, фьючерсную, либо эталонную цену на золото, но все три на сопоставимых промежутках времени должны быть примерно равными.

Вопрос: Откуда берется эта международная цена на золото?

Последние эмпирические исследования показали, что цена на золото диктуется торговлей на лондонском внебиржевом (OTC) спотовом рынке золота и торговлей золотыми фьючерсами на COMEX, и что «международная цена на золото» определяется комбинацией лондонских внебиржевых цен на золото и цен золотых фьючерсов на COMEX. См. статью Гауптфляйша, Путниньша и Люси (Hauptfleisch, Putniņš, and Lucey) «Кто задает цену на золото? Лондон или Нью-Йорк?» (Who sets the price of gold? London or New York) (2015).

Как правило, чем выше торговый объем и ликвидность на рынке какого-нибудь актива, тем больше этот рынок влияет на определение цены этого актива. Мировой рынок золота не исключение. Большая часть объема всемирной торговли золотом приходится на лондонский внебиржевой рынок и нью-йоркские торговые площадки: в 2015 г. 78% мирового торгового оборота золота приходилось на лондонский внебиржевой спотовый рынок, и еще 8% – на COMEX (см. Hauptfleisch, Putniņš, and Lucey (2015)).

Исходя из статистики лондонского золотого клиринга за 2016 г., суммарный торговый объем на лондонском внебиржевом рынке золота в этом году был эквивалентен как минимум 1.5 млн т золота, а торговый объем фьючерсных контрактов на 100 унций золота на COMEX достиг 57.5 млн контрактов, что эквивалентно 179,000 т золота. Таким образом, объем торговли золотом на лондонском внебиржевом рынке в 2016 г. примерно в 8.4 раз превысил объем торговли 100-унциевыми золотыми фьючерсными контрактами на COMEX.

Торговля нераспределенным золотом LBMA, 1.5 млн т в 2016 г.

Годовая торговля нераспределенным золотом LBMA: 1,500,000 т

Резервы слитковых банков LBMA: 100 т

Ежегодная торговля нераспределенным золотом в 15,000 раз превышает физические резервы

Тем не менее упоминаемое выше академическое исследование обнаружило, что, несмотря на более низкие торговые объемы, COMEX оказывает более существенное влияние на определение цены, чем лондонский внебиржевой рынок. Причина, скорее всего, в комбинации таких факторов, как доступность COMEX и большая длительность торговых сессий благодаря использованию платформы GLOBEX, большая прозрачность фьючерсных торгов в сравнении с внебиржевыми торгами и более низкие транзакционные издержки и легкость получения финансового плеча на COMEX. На лондонском внебиржевом рынке золота торговые сессии проходят только в течение лондонского делового дня, существуют препятствия для участия, поскольку это непрозрачный оптовый рынок без централизованного клиринга, и торговый спред диктуется небольшим числом маркет-мейкеров, слитковых банков – участников LBMA, и несколькими лондонскими товарными брокерами.

Однако самое важное то, что в случае и лондонского внебиржевого рынка, и COMEX торговая статистика во много раз превосходит размер базовых рынков физического золота в Лондоне и Нью-Йорке.

Вопрос: И все же, международную цену на золото определяет физический или бумажный рынок золота?

Международная цена на золото целиком определяется бумажными, т. е. нефизическими рынками золота. И лондонский внебиржевой рынок золота, и COMEX по своей структуре являются бумажными рынками. Спрос и предложение физического золота не играют никакой роли в определении цены на золото на этих рынках. Транзакции с физическим золотом на всех других рынках просто наследуют цену, обнаруженную на этих бумажных рынках.

На лондонском внебиржевом рынке, главным образом, происходят торги синтетическим нераспределенным золотом с денежными расчетами, без физической поставки золота. Такие транзакции имеют мало общего с какими-либо базовыми золотыми резервами, поскольку это де-факто золотые деривативные позиции. По определению, нераспределенные золотые позиции – это просто серия платежных требований к слитковым банкам, где держателем является необеспеченный кредитор банка, и банк берет на себя долговое обязательство выплатить этому держателю определенное количество золота. Держатель, в свою очередь, берет на себя кредитный риск в отношении слиткового банка. Таким образом, лондонский внебиржевой рынок золота – это всего лишь площадка для торговли золотыми кредитами.

Слитковые банки – участники лондонского внебиржевого рынка также используют торговлю золотом с частичными резервами для создания большого количества бумажного золота из ничего (аналогично коммерческому кредитованию), причем торговля осуществляется с финансовым плечом и непрозрачно, и это бумажное золото лишь частично обеспечено физическим золотом. Такое «золото», по сути, является синтетическим. Больше о торговле золотом с частичным обеспечением см. в статье «Золотого университета» BullionStar «Механизмы слиткового банкинга» (Bullion banking Mechanics).

Поскольку на COMEX торгуются лишь биржевые золотые фьючерсные контракты, то это, по определению, деривативный рынок. Денежные расчеты являются здесь нормой. Лишь каждый 2500-й золотой фьючерсный контракт, торгуемый на COMEX, сопровождается передачей гарантий на золото. Остальные контракты подразумевают денежные расчеты, а не расчеты физическим золотом. Т. е. 99.96% золотых фьючерсных контрактов на COMEX – это контракты с денежными расчетами. Подробнее см. в инфографике американского золотого рынка от BullionStar.

Поскольку на COMEX торгуются золотые фьючерсы, а в Лондоне – синтетическое нераспределенное золото, на обоих рынках золота, по сути, торгуются золотые деривативы, или бумажные золотые инструменты, а значит, международная цена на золото определяется на этих бумажных золотых рынках.

Все другие площадки для торговли золотом, помимо лондонского внебиржевого золотого рынка и COMEX, в основном используют цены, установленные бумажными золотыми рынками в Лондоне и Нью-Йорке. В их числе и рынки физического золота по всему миру, использующие международную цену на золото для своего внутреннего ценообразования.

Вопрос: Объясните немного подробнее структуру лондонского внебиржевого рынка и COMEX.

По определению, торговля фьючерсами – это торговля деривативами, т. е. ценными бумагами, чья стоимость происходит от базового актива, но отличается от него. Золотые фьючерсные контракты COMEX – это деривативы золота. Зарегистрированные на COMEX золотые запасы относительно невысоки, на COMEX поставляется очень мало физического золота, и ещё меньше физического золота изымается из авторизованных COMEX золотых хранилищ. Кроме того, в торговле золотом на COMEX используется существенный леверидж. Гауптфляйш, Путниньш и Люси (Hauptfleisch, Putniņš, and Lucey (2015)) пишут, что «такие сделки [на COMEX] непропорционально влияют на определение цены». Заметьте, что золотой фьючерсный рынок COMEX работает круглосуточно, но наивысшая ликвидность на нем наблюдается в американскую торговую сессию.

Что касается лондонского внебиржевого рынка золота, то здесь почти весь торговый объем представляет торговлю нераспределенным золотом, сводящуюся, как уже упоминалось выше, к платежным требованиям держателей позиций к слитковым банкам на определенное количество золота. Удовлетворение таких требований происходит очень редко. В основном сделки на лондонском внебиржевом рынке золота ограничиваются денежными расчетами. Трейдеры, спекулянты и инвесторы позиций нераспределенного золота практически никогда не получают поставку физического золота.

Данный факт подтверждается опубликованным в 2013 г. Меморандумом о взаимопонимании (Memorandum of Understanding) между Королевской налогово-таможенной службой (Her Majesty's Revenue and Customs (HRMC)) и LBMA, где говорится, что на лондонском рынке золота «инвесторы приобретают права на металлы, хотя в большинстве случаев физическая поставка не осуществляется, и в 95% сделок происходит торговля нераспределенными металлами». Кроме того, в 2011 г. тогдашний генеральный директор LBMA Стюарт Мюррей (Stuart Murray) также подтвердил, что в Лондоне имеется «существенное количество нераспределенного золота».

В опубликованной в 2015 г. юридической оценке нераспределенного золота от уважаемой юридической компании Dentons нераспределенное золото описано как «синтетическое» золото и как деривативные транзакции.

Согласно Dentons: «Реальность торговли нераспределенными слитками такова, что покупатели и продавцы редко планируют физическую поставку. Нераспределенные слитки используются в качестве «синтетических» резервов золота, чья цена определяется исходя из Лондонского золотого фиксинга».

Хотя LBMA не публикует объемы торговли золотом на регулярной основе, она опубликовала обзор торговли золотом в первом квартале 2011 г., откуда видно, что в первом квартале 2011 г. на лондонском внебиржевом рынке золота торговалось 10.9 млрд унций золота (340,000 т). В тот же период клиринг на лондонском внебиржевом рынке составил 1.18 млрд унций золота (36,700 т). Т. е. соотношение торгового оборота к клирингу составляет 10:1. Ввиду отсутствия актуальных торговых данных по лондонскому внебиржевому рынку золота, можно применять то же приблизительное соотношение 10:1 к ежедневной статистике клиринга лондонского рынка золота, публикуемой ежемесячно и всегда необычайно высокой.

Например, средний дневной объем клиринга на лондонском рынке золота в январе 2017 г. составил 20.5 млн унций (638 т). Если применить соотношение 10:1, то объем торговли золотом составит 6,380 т в день, или 1.6 млн т в год.

Поскольку в Лондоне хранится лишь около 6,500 т золота – преимущественно статические резервы центральных банков, индексных фондов и других держателей,– торговая активность лондонского внебиржевого рынка совершенно не связана с базовыми физическими резервами золота. Более того, за всю историю добыто лишь около 190,000 т золота; из них, согласно оценкам, половина хранится в виде ювелирных изделий. Таким образом, 6,500 т золота, торгуемых ежедневно на лондонском внебиржевом рынке золота, никак не связаны с рынком физического золота, однако эта торговая активность влияет на определение мировой цены на золото и на цены сделок и транзакций с физическими слитками.

Показательно, что, согласно банкирам из слитковых банков – участников LBMA, учредившим публикацию статистики лондонского золотого клиринга, в частности бывшему председателю LMPCL Питеру Фаве (PeterFava) и Питеру Смиту (Peter Smith) из JPMorgan, статистика золотого клиринга LBMA включает такую торговую активность, как «спекулятивные форвардные ставки на цену золота с финансовым плечом (левериджем)» и «раскрытие спотовой цены инвестиционных фондов через нераспределенные позиции» – т. е. обычные ставки на цену золота. См. статью «Клиринг воздуха: Тренды и влияния лондонской клиринговой статистики» (Clearing the Air Discussing Trends and Influences on London Clearing Statistics) из журнала LBMA Alchemist, номер 32 (октябрь 2003 г.).

По сути, торговая активность на лондонском рынке золота в основном представляет огромные резервы искусственного, синтетического золота, где цена на золото определяется не физической, а бумажной торговлей. Синтетическое золото создается из ничего, как простая бухгалтерская запись, и оформляется как денежная транзакция между сторонами контракта. В такой транзакции нет покупки физического золота или маржинальных требований на золото. Таким образом, синтетическое «бумажное» золото поглощает спрос, иначе приходившийся бы на ограниченные резервы физического золота, а, следовательно, цена на золото не представляет этот спрос, поскольку спрос переносится с физического золота на синтетическое.

Аналогично, если субъект торгует на платформе COMEX фьючерсными контрактами на миллионы унций золота, ему не обязательно иметь физическое золото, однако такая транзакция непосредственно влияет на международную цену на золото. Международная цена на золото используется во множестве транзакций с физическим золотом по всему миру, а значит, это вполне реальное влияние.

Хотя объемы золотого клиринга и рыночные обзоры LBMA дают некоторые полезные исходные данные для расчета объемов лондонской торговли золотом, очень мало известно о том, сколько физического золота на самом деле торгуется на лондонском золотом рынке. Связано это с тем, что LBMA и ее банки-участники предпочитают не разглашать эту информацию. Нет отчетов ни о торговле на лондонском внебиржевом рынке золота, ни о позициях физического золота, ни о платежных обязательствах по нераспределенному золоту слитковых банков – участников LBMA, ни о том, сколько всего физического золота имеют эти банки для обеспечения своей системы торговли нераспределенным золотом с частичным обеспечением. Тем не менее торговля физическим золотом – это, по определению, очень небольшой процент от средних дневных торговых объемов на лондонском внебиржевом рынке золота. Подробнее о работе золотого рынка в Лондоне см. в инфографике BullionStar «Лондонский рынок золота» (London Gold Market).

Хотя одна из трех составляющих статистики лондонского золотого клиринга значится как «физические трансферы и поставки участниками клиринга LMPCL», LBMA не считает нужным публиковать детали этих 3 составляющих. Такая секретность – еще один пример того, как слитковые банки и центральные банки держат мировой рынок золота в неведении относительно размеров поставок физического золота.

Вопрос: Каким образом локальные рынки золота по всему миру используют международную цену на золото?

Локальные рынки золота по всему миру ориентируются на международную цену золота и обычно приводят свои локальные цены на золото в сравнении с международной ценой.

На рынке физического золота цена золотых монет и слитков определяется комбинацией спотовой цены и ажио. Ажио – это часть цены сверх номинальной стоимости содержащегося в монете или слитке драгоценного металла. Поскольку рынок физического золота является ценополучателем, его спотовые цены определяются международной ценой на золото.

Например, указанная на сайте BullionStar цена выпущенной Королевским канадским монетным двором в 2017 г. монеты «Золотой кленовый лист» (Gold Maple Leaf) в 1 тр. унцию золота – это спотовая цена золота в американских долларах плюс ажио.

Ажио золотых монет и слитков зависит от нескольких факторов. Во-первых, это естественные издержки на аффинаж и чеканку, в том числе стоимость производства, маркетинга, дистрибуции и страховки. Если продукт распространяется через оптовиков, то ажио будет отражать наценку оптовика. Еще одна составляющая ажио является полупеременной и отражает дисбаланс физического рынка, вызванный колебаниями спроса и предложения. Если спрос на золотую монету или слиток высокий, то ажио увеличивается. При высоком предложении ажио обычно ниже, чем при низком.

Как правило, ажио на золотые монеты выше, чем на слитки, а ажио на большие монеты и слитки ниже, чем на малые.

Вопрос: Какова роль Шанхайской биржи золота (Shanghai Gold Exchange (SGE)) в определении цены на золото, и влияет ли SGE, с ее активной физической торговлей, на международную цену на золото?

SGE – крупнейшая в мире биржа физического золота. Через нее проходят почти все китайские физические золотые слитки. Объемы торговли золотом и статистика изъятия золота на SGE впечатляют. В 2016 г. суммарный объем торговли золотом на SGE достиг 24,338 т, что на 43% больше, чем в 2015 г., когда этот показатель составил 17,033 т. Торговый объем SGE включает физические контракты, отложенные контракты, внебиржевые сделки с расчетами через SGE, а также торговый объем Шанхайской международной биржи золота (Shanghai International Gold Exchange (SGEI)). В 2016 г. изъятие физического золота из SGE составило 1,970 т, что на 24% меньше, чем зафиксированные в 2015 г. 2,596 т, но все равно достаточно много, учитывая, что эти цифры отражают количество фактического физического золота, изъятого их хранилищ SGE.

К концу 2016 г. совокупный торговый объем SGEI (международной биржи), стартовавшей в сентябре 2014 г., достиг примерно 9,000 т золота. Shanghai Gold Benchmark Price (Шанхайская эталонная цена на золото), или Shanghai Gold Fix (Шанхайский золотой фиксинг), – это проводящийся с 19 апреля 2016 г. аукцион 1-килограммовых золотых слитков чистоты 99.99, котируемых в юанях (RMB). До конца 2016 г., за 8 месяцев со старта, через Шанхайский золотой фиксинг прошло 569 т золота, т. е. в среднем больше 1.5 т в день.

Таким образом, для SGE характерны существенные объемы торговли (24,338 т в 2016 г.) и изъятия физического золота (1970 т в 2016 г.). Сравните эти годовые объемы торговли физическим золотом на SGE с раздутым лондонским внебиржевым рынком золота, где нормой являются торговые объемы, эквивалентные примерно 6,500 т золота в день. Такое сравнение подчеркивает то, что лондонский рынок золота имеет лишь частичное обеспечение, и что на физические транзакции может приходиться лишь очень небольшая часть этого рынка.

Но влияет ли торговля на SGE на международную цену на золото, определяемую на лондонском внебиржевом рынке и на COMEX, или же SGE – всего лишь ценополучатель?

Если кратко, то SGE не влияет на международную цену и действительно является ценополучателем. Не исключено, что SGE оказывает какое-то небольшое отложенное влияние на международную цену, но это требует дополнительных исследований. Китайский рынок золота – это закрытый рынок с рыночными трениями и искажениями. Золото может импортироваться в Китай, но, как правило, не может экспортироваться из Китая. Т. е. золото не может свободно перемещаться из Китая. Импорт золота в Китай строго контролируется посредством лицензий на импорт, выдаваемых лишь небольшому числу китайских и иностранных банков.

Но есть смысл взглянуть на ажио SGE, чтобы посмотреть, не сигнализируют ли их изменения о возможности последующих изменений международной цены на золото. Ажио на SGE растут, когда шанхайская цена на золото превышает международную. Ажио SGE – потенциальный индикатор влияния торговли на SGE на международную цену на золото. В ноябре и декабре 2016 г., когда увеличился импорт золота в Китай, ажио SGE резко выросли с менее чем 0.5% до более чем 3%. Тем не менее в тот же период международная цена на золото падала. Следовательно, в этом случае рост ажио SGE не влиял на международную цену на золото.

Приведенный пример дает лишь приблизительную оценку, однако недавнее исследование консалтинговой компании MetalsFocus (MF) «Связь китайской и международной цены на золото» (Links Between the Chinese and International Gold Prices) также показало, что корреляция между ценой LBMA Gold Price (AM) и ажио SGE незначительна, а в некоторых случаях вообще отрицательна, т. е. торговля на SGE не влияет на международную цену на золото. MF также подсчитала отложенную корреляцию, чтобы увидеть, влияют ли ажио SGE на последующие изменения в LBMA Gold Price из-за, например, «увеличения поставок слитков в Китай в последующие дни». Согласно MF, «ажио SGE оказывают скромное, но положительное и статистически значимое влияние на будущее поведение цены [LBMA Gold Price]», тем не менее корреляция еще не означает причинно-следственную связь. На функционирующих надлежащим образом финансовых рынках ценовая информация должна отражаться мгновенно, а не спустя несколько дней. Кроме того, объяснить рост LBMA Gold Price вслед за ростом ажио SGE можно также с помощью множества других переменных.