Автореферат и диссертация по фармакологии (15.00.01) на тему: Разработка методических подходов к оценке бизнеса аптечных организаций в условиях трансформации собственности
Автореферат диссертации по фармакологии на тему Разработка методических подходов к оценке бизнеса аптечных организаций в условиях трансформации собственности
На правах рукописи ___ у
ИУДИН АЛЕКСЕЙ АЛЕКСАНДРОВИЧ
РАЗРАБОТКА МЕТОДИЧЕСКИХ ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА АПТЕЧНЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ В УСЛОВИЯХ ТРАНСФОРМАЦИИ СОБСТВЕННОСТИ
Специальность 15.00.01 - технология лекарств и организация фармацевтического дела
диссертации на соискание ученой степени кандидата фармацевтических наук
Работа выполнена на кафедре управления и экономики фармации ГОУ ВПО «Российский университет дружбы народов»
доктор фармацевтических наук, профессор Косова Ирина Владимировна Официальные оппоненты:
доктор фармацевтических наук, профессор Сбоева Санна Георгиевна, Московская медицинская академия им. И.М. Сеченова
доктор фармацевтических наук, профессор Преферанский Николай Георгиевич, Медицинский информационно-аналитический центр РАМН Ведущая организация:
ГОУ ВПО Самарский государственный медицинский университет
Защита состоится 24 апреля 2009 г. в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.203.19 при Российском университете дружбы народов (117198, г. Москва, ул. Миклухо-Маклая, д.8, к.1)
С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Российского университета дружбы народов (117198, г. Москва, ул. Миклухо-Маклая, д.6)
Автореферат разослан 23 марта 2009 г.
Ученый секретарь диссертационного совета,
доктор фармацевтических наук, доцент " 7 7 „ Дорофеева В.В.
Актуальность темы. В настоящее время все более актуальным становится вопрос глобализации розничного фармацевтического рынка, связанный с объединением одиночных аптечных предприятий в сети, присоединением отдельных аптек к уже существующим сетевым структурам, поглощением крупными сетевыми конгломератами мелких аптечных сетей и т.д. Продолжающиеся процессы трансформации собственности, связанные со сменой владельцев аптечных предприятий, куплей - продажей розничного бизнеса, разгосударствлением и приватизацией аптек подразумевают обязательную оценку стоимости реализуемых активов. Развитие таких проектов, наряду с готовностью иностранных инвесторов вкладывать деньги в российский фармацевтический рынок привели к пониманию оценки бизнеса как одного из главных инструментов управления компанией.
Вопросы теории и практики оценки бизнеса нашли широкое применение в работах как отечественных (Валдайцева C.B., Григорьева В.В., Грязновой А.Г., Косовой И.В., Сычевой М. А., Федотовой М.А.), так и зарубежных ученых (Брейли Р., Коупленда Т., Крушовица JL, Модильяни Ф., Миллера М. и др.). Однако на данный момент не существует научных работ по исследованию подходов к оценке бизнеса в розничном секторе российского фармацевтического рынка, не изучена структура факторов, влияющих на стоимость аптечных организаций, отсутствуют отраслевые стандарты оценки.
Цель и задачи исследования. Целью исследования является обоснование методического подхода к оценке бизнеса в розничном секторе российского фармацевтического рынка как основы для разработки отраслевых стандартов оценки.
Для достижения поставленной цели необходимо было решить следующие задачи:
• Изучить современные подходы к оценке стоимости бизнеса в различных отраслях экономики и провести ретроспективный анализ методов оценки при приватизации аптек.
• Разработать типологию аптечных организаций с позиций стоимостного подхода и проанализировать особенности их оценки.
• Обосновать использование метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) и метода стоимости чистых активов (СЧА) для оценки аптечных организаций. Разработать рекомендации по выбору метода оценки для аптек различных типологических групп.
• Выявить и систематизировать внутриотраслевые и корпоративные факторы, влияющие на стоимость аптечных организаций в рамках выделенных подходов к оценке бизнеса, и на их основе разработать алгоритм оценки аптечного предприятия методом дисконтированных денежных потоков.
• Разработать методический подход к определению ставки риска при оценке аптечных организаций методом дисконтированных денежных потоков.
• Предложить алгоритмы определения стоимости и провести комплексную оценку бизнеса для трех типовых моделей аптечных организаций.
• Провести анализ влияния производных факторов стоимости на итоговую оценку бизнеса аптечной организации.
Методологическая основа. Методологической основой
диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по экономике аптечных предприятий, теории оценки бизнеса, теории управления, инвестиционной теории, теории временной стоимости денег, а также теории стоимости капитала.
Объекты и методы исследования. Объектами исследования являются аптечные предприятия города Москвы (319 аптек различных организационно-правовых форм, аптечная сеть ООО «СТАТИМ», ОАО «Аптечная сеть 36,6»). Исходной информацией служили: данные департамента государственного и муниципального имущества города Москвы, материалы Госкомстата РФ, данные Министерства экономического развития и торговли РФ, годовая бухгалтерская отчетность аптечных организаций в динамике за 1999 - 2007 г.г., экспериментальные данные социологических исследований (210 анкет), данные по проектам развития новых сетевых аптечных организаций.
При обосновании и разработке положений диссертации применялись системный подход, методы исторического, логического, социологического, статистического и системно-структурного анализа, метод экспертных оценок, а также три основных подхода к оценочной деятельности: доходный, затратный и рыночный.
Научная новизна. Впервые рассмотрены рыночный, затратный и доходный подходы к оценке стоимости бизнеса с учетом особенностей розничного фармацевтического рынка.
Научно обоснован методический подход к оценке бизнеса аптечных организаций, включающий: анализ аптек с позиций стоимостного подхода; обоснование методов оценки их бизнеса; исследование отраслевых и корпоративных факторов, влияющих на их стоимость, а также разработку алгоритмов оценки аптек различных типологических групп.
Разработана типология аптечных организаций как объектов оценки, рекомендованы основные и вспомогательные методы оценки для каждой типологической группы. Показано, что метод ДДП эффективен для определения стоимости всех аптечных организаций, а метод СЧА является основным методом опенки государственных и приватизированных аптек.
Впервые выявлены и систематизированы факторы, влияющие на стоимость аптечных организаций при оценке методом ДДП и методом СЧА. Разработан алгоритм оценки аптеки методом ДДП, основанный на прогнозе чистого денежного потока, определении ставки риска и расчете текущей и остаточной стоимости в постпрогнозный период.
Предложен методический подход к определению ставки дисконтирования (риска) на основе модели кумулятивного построения, который включает количественное определение странового, отраслевого и корпоративного рисков.
Впервые на основе экспертных оценок выявлены факторы отраслевого риска, характерные для розничного сегмента фармацевтического рынка, разработана методика их количественной оценки и рассчитано итоговое значение ставки отраслевого риска.
Впервые разработана методика оценки корпоративного риска на основе модели факторного анализа рисковых составляющих, выявлены 10 ключевых
параметров корпоративного риска и разработана система критериев для их количественного определения.
Предложены алгоритмы комплексной оценки бизнеса для трех основных типологических моделей аптек. Установлено влияние производных факторов стоимости на итоговую оценку бизнеса аптечной организации.
Разработана автоматизированная программа оценки стоимости аптеки методом ДДП на базе электронных таблиц Excel.
Практическая значимость. Выполненная работа позволяет принимагь научно-обоснованные решения в области оценки бизнеса аптечных организаций и проводить эту оценку для различных типологических групп аптек с целью определения их обоснованной рыночной стоимости. Кроме того, она может быть использована руководителями для целей управления стоимостью принадлежащих им активов для принятия верных стратегических решений и улучшения эффективности работы.
Внедрение результатов исследования. По результатам исследования разработаны и внедрены:
• Методика комплексной оценки бизнеса розничных фармацевтических организаций. Методика оценки бизнеса на основе ДЦП. Методика оценки бизнеса методом СЧА. Методика оценки корпоративных рисков розничных фармацевтических организаций: ЗАО «Аптека №238 «Сальвита» (акт внедрения от 30.08.07), Аптека ООО «Гелиос» (акт внедрения от 04.09.07), Аптека ООО «Тех-ВД» (акт внедрения от 27.09.07), Аптека ООО «Диалог» (акт внедрения от 02.10.07), ОАО Аптека «Бальзам» (акт внедрения от 17.10.07), ОАО Аптека «Воробьевы Горы» (акт внедрения от 28.01.08), Аптечная сеть ООО «СТАТИМ» (акт внедрения от 13.02.08), ОАО «Аптека «Вита» «426» (акт внедрения от 14.03.08), Аптека ООО «Лек-Фарм» (акт внедрения от 18.03.08), Аптека ООО «У Крутицкого Подворья» (акт внедрения от 09.04.08), Аптека ООО «Хелвет Мастер» (акт внедрения от 23.04.08);
• Методические рекомендации по оценке бизнеса аптечных организаций в условиях трансформации собственности: ЗАО «Фармацевтическая торговая компания «Время» (акт внедрения 07.10.2008г.); Самарский государственный медицинский университет, Башкирский государственный медицинский университет, Ярославская государственная медицинская академия, Иркутский государственный медицинский университет, Петрозаводский государственный университет (акты внедрения июнь-сентябрь 2008 г.);
• Фрагменты исследования внедрены в учебный процесс кафедры управления и экономики фармации медицинского факультета и кафедры менеджмента и маркетинга в фармации факультета повышения квалификации медицинских работников Российского университета дружбы народов.
Положения, выдвигаемые на защиту.
• Методический подход к оценке бизнеса аптечных организаций.
• Типология аптечных организаций с позиций стоимостного подхода и рекомендации по выбору метода их оценки.
• Результаты исследования факторов, влияющих на стоимость аптечных организаций, в рамках метода ДДП и СЧА.
• Методический подход к определению ставки дисконтирования (риска) на основе модели кумулятивного построения.
• Методика определения ставки отраслевого риска в розничном сегменте российского фармацевтического рынка.
• Методика количественной оценки корпоративного риска аптечных организаций на основе модели факторного анализа рисковых составляющих.
• Алгоритм оценки аптечной организации методом ДДП.
• Алгоритмы и результаты комплексной оценки бизнеса для моделей аптечных организаций различных типологических групп.
Апробация работы. Основные результаты исследования были доложены на межкафедральной конференции специальных кафедр медицинского факультета Российского университета дружбы народов и факультета повышения квалификации медицинских работников РУДН (Москва, июнь 2008 г.), а также представлены на V и VII Международной научно-практической конференции «Здоровье и образование в XXI веке» (Москва, 2004 г., 2006 г.), II Всероссийском съезде фармацевтических работников (Сочи, 2005 г.), итоговых конференциях студенческого научного общества медицинского факультета РУДН (Москва, 2005 г., 2007 г.), XIII и XIV Российском национальном конгрессе «Человек и лекарство» (Москва, 2006 г., 2007 г.), региональной научно-практической конференции «Достижения, проблемы, перспективы фармацевтической науки и практики» (Курск, 2006 г.).
Связь задач исследования с проблемным планом фармацевтических наук. Диссертационная работа выполнена в соответствии с планом научных исследований медицинского факультета Российского университета дружбы народов (номер регистрации и является фрагментом исследований кафедры управления и экономики фармации.
Публикация материалов исследования. По теме диссертации опубликовано 11 печатных работ, в т.ч. 3 в изданиях, рекомендованных ВАК.
Объем и структура диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, четырех глав и выводов, изложенных на 116 страницах машинописного текста, содержит 38 таблиц, 8 рисунков и приложения на 47 страницах. Библиографический указатель включает 192 литературных источника, из которых 26 на иностранных языках.
Глава 1. Анализ современных подходов к оценке бизнеса предприятий
В результате изучения теоретических и практических основ оценки бизнеса проведен анализ различных видов стоимости и выделены три основных подхода к оценочной деятельности: доходный, рыночный и затратный. Причем общая структура алгоритмов определения стоимости, используемых в рамках данных подходов, как правило, не зависит от отраслевой специфики объекта оценки. Тем не менее, учитываемые при этом параметры стоимости - т.е. составляющие элементы, из которых складывается оценка, могут в значительной степени отличаться для предприятий различных секторов экономики. Таким образом, в настоящее время формируется тенденция к
сегментации рынка оценочных услуг, и возникают адаптированные методики оценки внутри отдельных отраслей экономики.
На розничном фармацевтическом рынке институт оценки бизнеса практически не развит, а современные подходы не учитывают специфические особенности функционирования и развития аптечных организаций. Впервые с проблемой оценки стоимости в данном сегменте столкнулись во время проведения приватизации аптек в середине 90-х годов. Как показали наши исследования для оценки стоимости приватизируемых аптек, а также для оценки акций вновь созданных акционерных обществ (АО), применялся затратный подход. Он не учитывал реальных рыночных факторов образования стоимости, к числу которых относятся: доход, генерируемый оцениваемым объектом; риски, сопровождающие получение этого дохода; среднерыночный уровень доходности на аналогичные объекты; состав и структура активов и обязательств; конъюнктура рынка; текущая ситуация в отрасли и экономике в целом и т.д. Активы предприятия оценивались по данным баланса с учетом амортизации, поэтому их стоимость, а также величина уставного капитала образуемого АО получалась неадекватно низкой. Для современного фармацевтического рынка вопрос переоценки активов приватизированных аптек до сих пор не утратил своей актуальности. Однако в последние годы появилось множество новых тенденций, которые требуют от специалистов поиска новых путей развития и совершенствования технологий оценки. В первую очередь - бурное развитие рынка слияний и поглощений в аптечном сегменте. Еще до начала экспансии, три-четыре года назад, одна сетевая аптека в среднем оценивалась в 50—60 тыс. долл. США. Сегодня средняя цена на одну аптеку, входящую в сеть, составляет уже 150—200 тыс. долл. При этом рост цен не остановится: по мнению большинства экспертов, сделки по слияниям и поглощениям, которые в основном и влияют на рост цен, будут активно заключаться еще в течение нескольких лет. Такое же положение характерно и для государственного сегмента розничного фармацевтического рынка. За последние годы государство инициировало ряд объединений в розничном секторе, создавая единые компании из разрозненных аптек. Логично предположить, что следующим этапом в процессе интеграции государственных аптечных предприятий станет приватизация и передача части активов в частные руки. Этот процесс неразрывно связан с оценкой стоимости реализуемых активов, что в свою очередь подразумевает использование современных подходов к оценке бизнеса. Однако, несмотря на множество предпосылок, которые диктуют необходимость развития данного направления, розничный фармацевтический рынок характеризуется в настоящее время отсутствием четкой структуры параметров, влияющих на стоимость аптечных организаций, что не позволяет эффективно использовать существующие методы для оценки аптек.
Для решения задачи адаптации стандартных методов оценки бизнеса с учетом специфических особенностей розничного фармацевтического рынка, нами был научно обоснован методический подход к оценке бизнеса аптечных организаций на основе анализа параметров стоимости, характерных для рассматриваемого сегмента (рис.1).
Рисунок 1 - Методический подход к оценке бизнеса аптечных организаций
Глава 2. Анализ и обоснование методов оценки бизнеса аптечных организаций различных типологических групп
В ходе исследования особенностей оценки бизнеса в розничном сегменте фармацевтического рынка нами был выявлен ряд общих закономерностей, позволяющих сгруппировать различные аптечные организации в соответствии с теми подходами и методами, которые наиболее полно отражают структуру их оценки. Разработанная типология позволяет более четко обозначить ключевые факторы, влияющие на стоимость при оценке бизнеса аптек, сегментировать риски, а также унифицирует процесс выбора методик для проведения оценки.
В качестве типологических признаков были использованы форма собственности, организационная структура и наличие бренда, организационно-правовая форма и отношение к недвижимому имуществу. По форме собственности аптечные организации были разделены на государственные, муниципальные и частные.
Частные аптечные организации были разделены нами на три подгруппы: по организационно-правовой форме (общества с ограниченной ответственностью и акционерные общества - АО), по организационной структуре и наличию бренда (сетевые брендированные и небрендированные и одиночные аптеки), по отношению к недвижимому имуществу (в собственности или аренде).
В подгруппе для приватизированных аптек - АО выявлены особенности, связанные с размером оцениваемого пакета акций, и описаны наиболее часто встречающиеся соотношения между долями акционерного капитала: (75%+n)/(25°/o-n); (75%-п)/(25%+п); (51% + 24%±п)/(25±п) - где п - процентная доля 1 акции аптеки. Показано возможное корректирующее влияние ограничений, введенных планами приватизации, на итоговую стоимость аптеки.
По отношению к недвижимому имуществу рассмотрены особенности оценки аптек, имеющих недвижимость в собственности (аптеки, расположенные в жилых помещениях, аптеки, имеющие пристройку, или являющиеся пристройкой, аптеки, расположенные в отдельно стоящем здании), а также имеющих недвижимость в аренде.
В рамках анализа алгоритмов, применяемых для оценки приватизированных аптек, нами было проведено исследование независимой оценки государственных пакетов акций (25%±п) для 86 аптек г. Москвы. Выявлено, что минимальная цена за 1 акцию составила 0,35 рублей, что почти в три раза меньше номинальной стоимости акции, определенной планом приватизации. Максимальная цена за 1 акцию составила 1934,04 рубля. Проводился также анализ зависимости стоимости акционерного капитала аптечных предприятий от их месторасположения по административным округам города Москвы (табл.1). Как видно из таблицы, в наиболее престижных западном и центральном округах стоимость 1 акции составила от 0,35 до 20,0 рублей для 100,0% и 62,5% аптек соответственно. Полученные результаты позволяют сделать вывод о том, что в процессе независимой оценки стоимость недвижимого имущества приватизированных аптек не рассматривалась в качестве ключевого параметра.
Таблица 1 - Зависимость стоимости акционерного капитала от
Округ Диапазон стоимости 1 акции (в рублях)
0-10 10-20 20-30 30-40 Свыше 40
ЦАО 25,0% 37,5% 25,0% 0,00% 12,5%
ОАО 28,6% 71,4% 0,00% 0,00% 0,00%
ВАО 37,5% 25,0% 12,5% 0,00% 25,0%
ЮАО 76,9% 23,1% 0,00% 0,00% 0,00%
ЗАО 85,7% 14,3% 0,00% 0,00% 0,00%
СВАО 41,7% 33,3% 16,7% 8,30% 0,00%
СЗАО 0,00% 40,0% 20,0% 40,0% 0,00%
ЮВАО 16,7% 50,0% 16,7% 16,7% 0,00%
ЮЗАО 45,5% 36,4% 0,00% 9,10% 9,10%
На следующем этапе исследования в рамках трех основных подходов к оценочной деятельности (рыночного, доходного, затратного) нами были изучены методы определения стоимости и приведено обоснование их использования для оценки аптечных предприятий выделенных типологических групп. Анализ соответствующих методов показал нецелесообразность применения рыночного подхода для определения стоимости большинства аптечных организаций из-за неразвитости финансового рынка и отсутствия информации о сделках купли-продажи.
В рамках доходного подхода выделен метод дисконтированных денежных потоков. Исследования показали, что метод ДДП эффективен для определения стоимости всех групп аптечных организаций (табл.2). Он позволяет учесть ретроспективный результат экономических и финансовых показателей исследуемых аптек, рассчитать их стоимость с точки зрения инвестиционной привлекательности, оценить риски и прогнозы развития в будущем, а также обосновать величину полученной стоимости с точки зрения административного звена, осуществляющего управление и контроль над предприятием.
В рамках затратного подхода к оценке бизнеса выделен метод стоимости чистых активов. Выявлено, что данный метод наиболее применим для оценки аптечных организаций, недвижимость которых находится в собственности владельцев бизнеса (либо в собственности государства). Показано, что метод СЧА является единственным адекватным методом оценки государственных и приватизированных аптек, для которых характерно наличие значительных площадей на балансе предприятия.
Таблица 2 - Рекомендуемые методы оценки бизнеса аптечных организаций различных типологических групп
Типологическая группа аптек Основной метод оценки Вспомогательный метод оценки
Государственные и муниципальные СЧА ДДП
Приватизированные (АО) СЧА ДДП
Частные (недвижимость в собственности) ДДП + СЧА -
Частные (недвижимость в аренде) ДДП -
Сетевые бренднро ванные и небрендированные ДДП СЧА (если недвижимость в собственности)
Аптечные организации, акции которых обращаются на открытом рынке Рыночные методы + ДДП СЧА
Таким образом, в зависимости от принадлежности аптечной
организации к той или иной типологической группе для ее наиболее адекватной оценки в рамках исследуемых подходов могут быть использованы методы ДДП иСЧА.
Глава 3. Исследование внутриотраслевых и корпоративных факторов, влияющих на стоимость аптечных организаций
На следующем этапе нами проводился анализ факторов, влияющих на стоимость аптечных организаций. В ходе работы были выделены две основные группы факторов стоимости, соответствующие алгоритмам оценки аптечных организаций методом СЧА и методом ДДП.
Анализ факторов стоимости в модели затратного подхода проводился на основе данных бухгалтерской отчетности аптечной сети ОАО «Аптечная сеть 36,6», а также шестнадцати одиночных аптек различных типологических групп. В результате были выделены 13 базовых факторов, которые могут быть использованы для оценки аптечных организаций методом СЧА (8 - в структуре активов и 5 - в структуре обязательств). Разница между суммами рыночных стоимостей активов и обязательств определяется как искомая величина текущей стоимости аптеки.
Анализ факторов стоимости в модели доходного подхода проводился нами на основе данных бухгалтерской отчетности аптечной сети ОАО «Аптечная сеть 36,6», а также шестнадцати одиночных аптечных организаций различных типологических групп. В результате проведенного исследования были выделены две группы факторов: общие и частные. Частные факторы стоимости характерны для государственных и приватизированных аптек и вводятся в структуру их оценки наряду с общими, обеспечивая при этом необходимую корректировку конечной стоимости с учетом тех или иных особенностей. Общие факторы стоимости для аптечных предприятий являются основными структурными элементами оценки. В модели доходного подхода общие факторы были разделены на 2 группы: непосредственно влияющие на величину чистого денежного потока и влияющие на величину ставки риска. На основе выявленных факторов стоимости нами был разработан алгоритм оценки аптечного предприятия методом Д ДП (рис. 2).
Положительный денежный поток Отрицательный денежный поток
Для количественной оценки факторов, влияющих на величину ставки риска (дисконтирования), нами был разработан методический подход, включающий 4 ступени (рис.3).
Рисунок 3- Методический подход к определению ставки дисконтирования
В качестве безрисковой ставки на первой ступени исследования было предложено использовать ставку дохода по государственным валютным облигациям РФ. На дату 11 февраля 2007 г. доходность наиболее ликвидных евробондов РФ (с погашением в 2030 г.) составила - 5,43% годовых.
На второй ступени нами была разработана методика количественной оценки уровня отраслевого риска в розничном сегменте российского фармацевтического рынка. Методика включает три этапа. На первом этапе с помощью экспертного опроса были выделены 14 ключевых параметров отраслевого риска (рис.4). На втором этапе подобраны краткие характеристики выявленных факторов риска, позволяющие расшифровать значение каждого из
них для последующей количественной оценки более широким кругом экспертов. На третьем этапе разработана анкета-матрица и проведено анкетирование 210 участников рынка с целью количественного определения выявленных факторов. Анализ собранных анкет заключался в подсчете количества наблюдений и определении взвешенного итога по каждому значению риска. Полученное значение ставки отраслевого риска на февраль 2007 г. составило 2,70%.
Третья ступень методического подхода включала разработку методики количественной оценки корпоративного риска аптечной организации. На первом этапе с помощью экспертного опроса было выявлено 10 ключевых параметров корпоративного риска, характерных для аптечных организаций (рис.4). На втором этапе с помощью метода факторного анализа была разработана оценочная матрица, которая позволяет проводить количественное определение выделенных факторов стоимости на основе четких критериальных параметров оценки. Таким образом, предложенная методика не позволяет изменять результаты оценки в соответствии с пожеланиями заказчика, а также дает возможность в максимальной степени избежать влияния субъективного мнения оценщика на итоговое значение ставки риска. В качестве примера нами была проведена оценка уровня корпоративного риска для одной из крупнейших аптек Москвы. На февраль 2007г. значение корпоративного риска для данной аптеки составило 8,42%.
Итоговое значение ставки дисконтирования для рассматриваемой аптеки было получено суммированием трех основных составляющих дисконта (метод кумулятивного построения): 5,43+2,70+8,42=16,55%.
Таким образом, нами был проведен подробный анализ внутриотраслевых и корпоративных факторов, влияющих на стоимость розничных фармацевтических организаций. Выявленные факторы были классифицированы в зависимости от применяемого подхода к оценке бизнеса. Это позволило обобщить основные показатели, учитываемые при оценке аптечного предприятия в рамках каждого из используемых подходов, а также определить этапность оценки. Полученная классификация наиболее полно отражает структуру стоимости, характерную для большинства аптечных организаций. Кроме того, она может быть использована руководителями для целей управления стоимостью принадлежащих им активов. Детализация факторов стоимости в структуре классификации позволяет сконцентрировать финансовые и управленческие ресурсы аптеки на тех бизнес-процессах, которые наиболее уязвимы в данный момент и требуют доработки. Подобные модели используются для оценки стоимости в целях принятия верных стратегических решений и могут быть направлены на улучшение эффективности работы аптечного предприятия.
Факторы стоимости I -
В модели доходного подхода
-Стоимость избыточных площадей (нефункционируютих активов)
•Стоимость избыточных площадей
(нефункционирующих активов) •Соотношение долей акционерного капитала (25%±п/75%±п)
-Наличие ограничений, предусмотренных планом приватизации
Непосредственно влияющие на величину чистого денежного потока
Влияющие на величину ставки риска (дисконта)
В модели затратного подхода
-Рыночная стоимость недвижимого имущества -Рыночная стоимость оборудования -Рыночная стоимость нематериальных активов -Рыночная стоимость товарно-материальных запасов -Дебиторская задолженность и расходы будущих периодов
-Рыночная стоимость финансовых вложений
-Денежные средства в кассе и банках
-Кредиторская задолженность (краткосрочная и
-Задолженность перед персоналом
В структуре положительного денежного потока: -Средства, полученные от покупателей н заказчиков -Остаток денежных средств в кассе я банках -Величина кредиторской задолженности «Величина дебиторской задолженности
-Внереалнзапнонные доходы, в т.ч. доходы по инвестиционной
и финансовой деятельности
В структуре отри нательного денежного потока;
-Расчеты с поставщиками
-Выплата дивидендов, процентов, займов •Платежи по кредиту •Арендные обязательства
•Внереализационные расходы, в т.ч. расходы по инвестиционной в финансовой деятельности
Ставка странового риска
•Доходность тридцатилетних российских еврооблигаций на дату оценки
Ставка отраслевого риска
Рисунок 4 — Классификация факторов, влияющих на стоимость аптечной организации
•Престиж, доверие, социальная
-Обеспеченность кадровыми ресурсами -Глобализация рынка (сегмента) -Гос.регулирование •Постоянство спроса ва рынке •Рост рынка (сегмента) и его потенциал -Препятствия к вхождению па рынок •Рнскн отрасли, связанные с валнчвем поддельных лекарств на рынке •Эластичность спроса на рынке •Стабильность (цикличность) рынка -Прозрачность рынка
Ставка корпоративного риска
•Экономические факторы риска -Территориальная диверсификация -Уровень конкуренции в месте функционирования аптеки -Прогнозируемость основных показателей •Ключевая фигура (Качество н глубина управления)
•Количество поставщиков (Степень зависимости от поставщиков) -Товарная диверсификация. -Ркск возникновение дефектуры •Риск воровства (для аптек с открытой формой выкладки)
-Отпуск лекарств по льготным рецептам
Глава 4. Комплексная оценка бизнеса аптечных организаций
В ходе реализации заключительного этапа исследования нами были разработаны алгоритмы оценки бизнеса для аптечных организаций различных типологических групп. Для более полного представления структуры их стоимости была создана гипотетическая модель аптеки с изменяемыми параметрами. За основу модели взят бухгалтерский баланс одной из крупнейших московских аптек. В качестве изменяемых параметров использовались структурные элементы предложенной на первом этапе типологии аптек, такие как: форма собственности, наличие недвижимого имущества, организационно-правовая форма, организационная структура и др. С учетом этих параметров нами были рассмотрены три наиболее часто встречающиеся модели аптечных предприятий: Модель №1 «частная аптека -недвижимость в собственности», Модель №2 «частная аптека - недвижимость в аренде», Модель №3 «приватизированная/государственная аптека».
В структуре оценки модели №1 были использованы два подхода к оценке бизнеса: доходный (метод ДДП), и затратный (метод СЧА). В рамках метода ДДП ретроспективный анализ проводился на основе данных, полученных из бухгалтерской отчетности за 6-летний период работы аптечной организации. Длительность прогнозного периода - 3 года - определена согласно мировым стандартам оценки для развивающихся рынков. Согласно разработанной нами методологии на первом этапе исследования был построен прогноз положительных и отрицательных денежных потоков для предложенной модели. В структуре положительного денежного потока учитывались 4 ключевых фактора стоимости: средства, полученные от покупателей и заказчиков (выручка от реализации), остаток денежных средств в кассе и банках, величина кредиторской задолженности, величина дебиторской задолженности. Прогноз денежной выручки от реализации строился методом динамических показателей на основе ретроспективных данных о средних темпах роста реального объема реализации с учетом индекса цен. Прогнозирование суммы остатка денежных средств в кассе и банках проводилось по среднему проценту от выручки. Прогноз кредиторской и дебиторской задолженности строился на основе среднего показателя данной величины за 6 лет. Прогноз основных отрицательных денежных потоков, включающий платежи по счетам поставщиков, выплату заработной платы и налоговые отчисления, рассчитывался исходя из полученных ретроспективных данных по темпам роста процентной доли от выручки с последующей экстраполяцией полученного процентного соотношения на прогнозную выручку.
Текущая стоимость денежных потоков рассчитывалась, как разница между прогнозными общим положительным и общим отрицательным потоками, дисконтированными на ставку риска.
Итоговая стоимость модели определялась, как сумма текущих стоимостей бизнеса за 3 прогнозных года плюс остаточная дисконтированная стоимость в постпрогнозном периоде, рассчитанная по методу «Модели Гордона».
Стоимость бизнеса Модели №1 аптеки, полученная с помощью метода ДДП, составила: 16 737 тыс. руб. + 65 947 тыс. руб. = 82 684 тыс. руб.
Оценка той же аптеки методом СЧА включала определение рыночной стоимости ее активов и обязательств и составила 66 285 тыс. руб. (табл.3).
Таблица 3 - Оценка аптечной организации методом СЧА (Модель №1)
Фактор стоимости Стоимость тыс.руб. Фактор стоимости Стоимость тыс. руб.
Рыночная стоимость недвижимости (350 кв.м.) 64 400 Задолженность перед поставщиками 3 832
Рыночная стоимость материальных запасов 5 308 Задолженность перед персоналом 605
Дебиторская задолженность 100 Задолженность по налогам и сборам 447
Денежные средства в кассе и банках 1361
ИТОГО: 71 169 ИТОГО: 4 884
Итоговая стоимость 71 169 - 4 884 = 66 285 тыс. руб.
На следующем этапе мы провели оценку стоимости Модели №2 аптеки, работающей на арендованных площадях, методом ДДП. При этом расходы на аренду помещения учитывались в структуре отрицательного денежного потока, что в значительной степени снижает стоимость бизнеса аптеки (табл.4).
Таблица 4 - Прогноз чистых денежных потоков и оценка аптечной организации методом ДДП (Модель №2)
Год Положительный денежный поток (Inflow) прогноз, тыс.руб. Отрицательный денежный поток (Outflow) прогноз, тыс.руб. Чистый денежны н поток, тыс.руб.
выручка денеж. средств дебит, задолж. кредит, задолж. оплата продукции оплата труда налоги аренда
2007 111 057 904 85 4 002 88 269 13 398 7 471 6 642 268
2008 118 908 968 85 4 002 93 714 14 669 7 999 7 112 469
2009 126 013 1026 85 4 002 98 479 15 897 8 477 7 537 737
2010^ 132 664 1 080 85 4 002 102 804 17114 8 924 7 935 1054
Текущая стоимость денежного потока с учетом ставки дисконтирования (16,5%), тыс. руб.: 1041
Дисконтированная остаточная стоимость в постпрогнозный период, тыс.руб.: 6684
Итоговая стоимость, тыс.руб.: 7725
Таким образом, при прочих равных условиях, общая стоимость модели № 2, рассчитанная с учетом расходов на аренду помещения составила 7 725 тыс. руб.
Для модели № 3 «государственных и приватизированных аптек», нами рассматривался алгоритм оценки на основе затратного подхода. Параметры модели были изменены в части структуры активов, а именно: площадь недвижимого имущества для данной аптеки составила 950 квадратных метров (что соответствует реальной рыночной конъюнктуре). Таким образом, общая стоимость Модели № 3, рассчитанная методом СЧА, увеличилась и составила 176 685 тыс. руб. При этом стоимость бизнеса данной аптеки как такового (расчет для Модели №1) составила 82 684 руб. Таким образом, принадлежность аптеки к той или иной типологической группе в значительной степени влияет на ее итоговую стоимость.
Разработанная нами автоматизированная программа оценки стоимости аптечного предприятия методом ДДП на базе электронных таблиц Excel и методика комплексной оценки бизнеса розничных фармацевтических организаций внедрены в практику работы аптек.
На заключительном этапе работы нами был проведен анализ влияния производных факторов стоимости, используемых при расчетах в рамках метода ДЦП, на итоговую стоимость оцениваемой аптечной организации. Суть исследования заключалась в оценке изменения итоговой стоимости аптеки при изменении одного из производных факторов стоимости на 1,0% (табл.5).
Таблица 5 - Влияние производных факторов стоимости на итоговую стоимость оцениваемой аптечной организации _____
Факторы стоимости и их производные (ФС и П) Расчетное значение ФС и П Значение ФС и П при изменении на 1,0% Начальная стоимость аптеки, руб. Стоимость аптеки при изменении ФС и П на 1,0%, руб. % изменения итоговой стоимости
Темп роста реального объема реализации % 0,020 0,0202 82 685 000 82 893 444 0,25
Остаток денежных средств в кассе и банках (средний процент от выручки) 0,810 0,8181 82 717 062 0,04
Дебиторская задолженность (среднее значение),руб. 84800 85648 82 683 897 -0,01
Кредиторская задолженность (среднее значение), руб. 4002333 4042356 82 635 885 -0,06
Расходы на оплату продукции (средний темп роста процента от выручки) 0,992 0,9821 ИЗ 028 740 36,69
Расходы на оплату труда (средний темп роста процента от выручки) 1,023 1,0128 86 554 877 4,68
Расходы на расчеты с бюджетом (средний процент от выручки) 6,730 6,6627 83 205 925 0,63
Ставка странового риска (%) 5,430 5,3757 83312 522 0,76
Ставка отраслевого риска (%) 2,700 2,6730 82 995 874 0,38
Ставка корпоративного риска (%) 8,420 8,3358 83 623 016 1,13
Ставка дисконтирования (%) 16,55 16,3845 84 587 422 2,30
Согласно полученным результатам, наиболее значительное влияние на итоговую стоимость аптеки оказывает значение среднего темпа роста процента от выручки, приходящееся на оплату продукции (изменение показателя на 36,69%). Кроме того, следует обратить внимание на значение производного показателя расходов на оплату труда, а также ставку дисконтирования, при изменении которых на 1,0% итоговая стоимость аптеки меняется соответственно на 4,68% и 2,30%. Таким образом, данные показатели являются наиболее важными элементами процесса формирования стоимости аптечного предприятия.
1. В ходе анализа данных научной литературы установлено, что основными проблемами оценки бизнеса в розничном сегменте фармацевтического рынка являются неопределенность факторов, влияющих на стоимость аптечных организаций, а также отсутствие внутриотраслевых стандартов оценки. Ретроспективный анализ показал, что до 2002 года при проведении оценки приватизируемых аптечных предприятий, использовался балансовый метод, который не отражал реальную рыночную стоимость реализуемых активов. Показана необходимость адаптации стандартных методов оценки бизнеса с учетом специфики рассматриваемого сегмента.
2. Научно обоснован методический подход к оценке бизнеса аптечных организаций на основе анализа параметров стоимости, характерных для розничного звена фармацевтического рынка.
3. Предложена типология аптечных организаций, как объектов оценки, на основе типологических признаков (форма собственности, организационная структура и наличие бренда, организационно-правовая форма, отношение к недвижимому имуществу). Рассмотрены и систематизированы особенности оценки бизнеса аптечных организаций различных типологических групп.
4. Проведено исследование результатов независимой оценки государственных пакетов акций для 86 приватизированных аптек Москвы. Установлено, что цена 1 акции колеблется от 0,35 руб. до 1934,04 руб. Выявлено отсутствие корреляции между полученной стоимостью акционерного капитала приватизированных аптек и их месторасположением. В наиболее престижных западном и центральном административных округах г.Москвы стоимость 1 акции составила от 0,35 до 20,0 рублей для 100,0% и 62,5% аптек соответственно. При этом в восточном округе для 25,0% аптек стоимость одной акции составила более 40,0 руб. Таким образом, стоимость недвижимого имущества не учитывалась при проведении оценки.
5. Проведен анализ методов, используемых в рамках доходного, рыночного и затратного подходов к оценке бизнеса. Установлено, что рыночный подход в его классической интерпретации неприменим для оценки бизнеса аптечных организаций. В рамках затратного подхода выделен метод СЧА и дано обоснование его использования при определении стоимости государственных и приватизированных аптек. Подтверждено решающее значение метода ДДП для оценки большинства частных аптечных организаций. Разработаны рекомендации по выбору метода оценки бизнеса для аптечных организаций различных типологических групп.
6. Выявлены две основные группы факторов стоимости, соответствующие алгоритмам оценки аптечных организаций методом стоимости чистых активов и методом дисконтированных денежных потоков. В модели СЧА выделено 13 факторов стоимости (8 - в структуре активов и 5 - в структуре обязательств) и определена структура их оценки. В модели ДДП выделены: общие (непосредственно влияющие на величину чистого денежного потока и на величину ставки корпоративного риска) и частные (для государственных и приватизированных аптек) факторы стоимости. На основе выявленных факторов стоимости разработан алгоритм оценки аптечного предприятия методом ДДП,
7. Разработан методический подход к оценке рисков аптечных организаций на основе метода кумулятивного построения ставки дисконтирования, включающий 4 ступени. В качестве безрисковой ставки предложено использовать ставку дохода по наиболее ликвидным государственным валютным облигациям РФ со сроком погашения в 2030 году (на февраль 2007г. - 5,43%) На основе экспертных оценок разработана методика количественной оценки уровня отраслевого риска в розничном сегменте российского фармацевтического рынка. Выявлены и охарактеризованы ключевые факторы, влияющие на уровень отраслевого риска в рассматриваемом сегменте. Составлена матрица оценки, а также рассчитано средневзвешенное значение данного показателя (на февраль 2007 г. -2,70%).
8. Предложена методика количественной оценки корпоративного риска аптечной организации на основе метода факторного анализа рисковых составляющих. Выявлены 10 ключевых параметров корпоративного риска и разработана система критериев для их количественного определения. Проведена оценка уровня корпоративного риска на примере одной из крупнейших аптек г. Москвы (на февраль 2007 г. - 8,42%). Для рассматриваемого примера аптечной организации методом кумулятивного построения рассчитано итоговое значение ставки дисконтирования (16,55%).
9. На основе модифицированных методов оценки бизнеса предложены алгоритмы и проведена оценка стоимости трех классических моделей аптеки: Модель №1 - «частная аптека - недвижимость в собственности» (82 684 тыс. руб.); Модель №2 - «частная аптека -недвижимость в аренде» (7 725 тыс. руб.); Модель №3 «приватизированная / государственная аптека» (176 685 тыс. руб.).
10. В рамках метода ДДП проведен анализ влияния производных факторов стоимости на итоговую оценку бизнеса аптечной организации. Выявлено, что такие показатели как: расходы на расчеты с поставщиками, расходы на оплату труда, а также ставка дисконта
являются наиболее важными факторами. Изменение данных параметров на 1,0% при прогнозировании денежных потоков влечет за собой изменение итоговой стоимости аптечной организации соответственно на 36,69%; 4,68% и 2,30%. При этом в структуре ставки дисконтирования изменение уровня корпоративного риска на 1,0% приводит к изменению итоговой стоимости аптечного предприятия на 1,13%.
Список научных трудов:
1. Иудин, A.A. Оценка бизнеса аптек - открытых акционерных обществ / A.A. Иудин, И.Н. Евдонов, И.В. Косова // Научные труды V Международной научно-практической конференции «Здоровье и образование в XXI веке».-М.,-2004.-С. 154-155.
2. Иудин, A.A. Сравнительный анализ методик оценки бизнеса аптечных предприятий / A.A. Иудин, И.В. Косова // Материалы II всероссийского съезда фармацевтических работников.-Сочи. -2005. - С. 15.
3. Иудин, A.A. Использование метода дисконтированных денежных потоков в оценке бизнеса приватизированных аптек / A.A. Иудин, И.В. Косова // Материалы итоговой конференции студенческого научного общества медицинского факультета РУДН «Клинические и теоретические аспекты современной медицины».-М.,-2005. - С.41-42.
4. Иудин, A.A. Оценка бизнеса приватизированных аптек / A.A. Иудин, И.В. Косова // Ремедиум.-М.,-2005.-№8.-С.47-51.
5. Иудин, A.A. Комплексный подход к оценке бизнеса приватизированных аптечных предприятий / A.A. Иудин, И.В. Косова II Человек и лекарство: Тезисы докладов XIII российского национального конгресса.-М., - 2006. - С.703.
6. Иудин, A.A. Классификация корпоративных факторов стоимости аптечных предприятий / A.A. Иудин, В.А. Яшин, И.В. Косова, А.Е. Левшуков // Научные труды VII Международной научно-практической конференции «Здоровье и образование в XXI веке».-М.,-2006.-С.210-211.
7. Иудин, A.A. Анализ рыночной стоимости акций приватизированных аптек / A.A. Иудин, И.В. Косова, В.А. Яшин // Материалы региональной научно-практической конференции «Достижения, проблемы, перспективы фармацевтической науки и практики».-Курск.-2006. - С.75-77.
8. Иудин, A.A. Методология оценки отраслевого риска в розничном сегменте российского фармацевтического рынка / A.A. Иудин, И.В. Косова, В.А. Яшин, А.Е. Левшуков // Человек и лекарство: Тезисы докладов XIV российского национального конгресса.-М., - 2007. - С.825.
9. Иудин, A.A. Разработка методики количественной оценки рисков при определении стоимости аптечных предприятий / A.A. Иудин, В.А. Яшин, И.В. Косова // Вестник российского университета дружбы народов. - 2007. - №7. - С.83-85.
10. Яшин, В.А. Разработка методики расчета ставки дисконтирования при определении инвестиционной стоимости розничных фармацевтических предприятий / В.А. Яшин, A.A. Иудин, И.В. Косова // Материалы итоговой конференции студенческого научного общества медицинского факультета РУДН «Клинические и теоретические аспекты современной медицины».-М.,-2007. - С.94-96.
11. Иудин, A.A. Корпоративные факторы стоимости в оценке бизнеса аптечных предприятий / A.A. Иудин, И.В. Косова// Фармация. - М.,-2008. - №3. - С.27-30.
Иудин Алексей Александрович (Россия)
Разработка методических подходов к оценке бизнеса аптечных организаций в условиях трансформации собственности
Описаны проблемы оценки бизнеса в розничном секторе фармацевтического рынка и предложены пути их решения на основе анализа параметров стоимости, характерных для рассматриваемой отрасли. Разработана типология аптек как объектов оценю!. Для выделенных типологических групп предложены рекомендации по выбору метода оценки бизнеса. Выявлены основные факторы, влияющие на стоимость аптечных организаций. На основе выявленных факторов созданы алгоритмы оценки аптек методами СЧА и ДДП. В структуре метода ДДП разработан методический подход к оценке ставки дисконтирования на розничном фармацевтическом рынке, в рамках которого предложены методики количественного определения странового, отраслевого и корпоративного рисков аптечных организаций. На основе модифицированных методов СЧА и ДДП предложены алгоритмы расчета стоимости для трех классических моделей аптечных организаций. В рамках метода ДДП выявлены ключевые производные факторов стоимости, которые наиболее значимо влияют на итоговую стоимость аптечной организации.
Iudin Alexey (Russia)
The development of methodical approaches to business appraisal of pharmacy organizations in conditions of property transformation
The work describes the problems of business appraisal in retail sector of pharmacy market and proposes solutions based on analysis of cost parameters, which are common in the instant branch. Herein the typology of pharmacies as the objects of appraisal has been developed. Recommendations for the choosing of business appraisal method for the indicated typological groups have been proposed. The main factors influencing the cost of pharmacy organizations are found. Herein the appraisal algorithms of the pharmacies with the methods NAV and DCF based on evinced factors are created. In the structure of method DCF there has been developed methodical approach to the appraisal of discount rate in retail pharmacy market. It proposes the techniques of quantitation of country, sartorial and corporate risks of pharmacy organizations. The algorithms of cost estimation for three classic models of pharmacy organizations have been proposed on the base of modificated methods NAV and DCF. Within the method DCF key derivatives of cost factors that influence a lot bottom-line cost have been found.
Бумага для множительных аппаратов. Печать офсетная. Формат 60x84/16. Тираж 100 экз. Заказ №890
Типография ООО "ФЭД+", Москва, ул. Кедрова, д. 15, тел. 774-26-96